Han forklarer den moderne verden gjennom obligasjonsmarkedet

Gentlemen prefer bonds. Det gjør Robin Wigglesworth også. Han er redaktør for Financial Times’ finansblogg Alphaville og har nå skrevet bok om obligasjoners historie, fra dogen i Venezia og frem til våre dagers kriser og høye gjeldsnivåer. 

Wigglesworth er halvt norsk, har vokst opp på Smestad og Ullevål Hageby, bor og jobber i Oslo – og bedyrer at han holdt med Norge mot England i kvartfinalen i VM.

«Vi har som mål å bli lest av et publikum som er smart, informert, spørrende, åpensinnet, noen ganger besatt, og fra tid til annen useriøst», sier FT Alphaville i sin egenerklæring. Ambisjonen til A Fabulous Debt (Penguin 2026, utgis i september) er på sin side å fortelle den episke historien om hvordan det var obligasjoner som bygget den moderne verden. Odysseen går via nederlandske diker, amerikansk uavhengighet, jernbaneboom, krigsobligasjoner, etterkrigsreguleringer, boliglånsobligasjoner, regimeskifter,  og fargerike politikere og finansmenn. Et par hundre mislighold av statsgjeld de siste 200 årene ble det ikke plass til, men en og annen finanskrise er med.

I The History of England (1848) ironiserer Thomas B. Macaulay over dommedagsprofetene som hver gang nasjonen økte sin gjeld, spådde konkurs og undergang. Gjelden økte, men det gjorde evnen til å betjene den også.

«It was in truth a gigantic, a fabulous debt», skriver Macaulay, og ga Wigglesworth bokens tittel på en sølvfat.

Verdens mest sofistikerte maskin

Da Robin Wigglesworth for noen år siden satt og nerdet over tall fra BIS, Den internasjonale oppgjørsbanken, ble han oppmerksom på et skifte: For antagelig første gang i verdenshistorien var utlånene fra  obligasjonsmarkedet større enn utlånene fra banksystemet. Skiftet skjedde på 2010-tallet.

– Jeg skrev en kronikk om det for Financial Times. Den ble godt lest, men jeg synes det er undervurdert og for lite forstått hvor viktig dette er, sier han til Minerva. 

– Vi har et veldig bank-sentrisk syn på moderne kapitalisme. Vi tenker på 2008 som en bankkrise, men det var akkurat like mye, hvis det ikke var enda mer, en obligasjonslånskrise. Alt som har skjedd siden har bare forsterket mitt syn om dette er historisk spennende og gøy og viktig å skrive om. 

Ved utgangen av 2024 var det obligasjoner for 174 billioner dollar (174 000 milliarder) utestående, ifølge BIS. Til sammenligning opererer Wigglesworth med tall for verdien av verdens aksjer på knappe 130 billioner dollar og for summen av alle bankers aktiva på 180 billioner dollar. Men ettersom mye av bankenes 180 billioner er i form av obligasjoner og obligasjonsderivater, utgjør obligasjonsgjeld mer enn boliglån og andre klassiske former for bankutlån.

Obligasjonsmarkedet er verdens største, mest sofistikerte og kraftigste maskin, mener Wigglesworth:

«Det bruker penger som råvare og spytter ut fabrikker og jernbaner, sykeshus og casinoer, smarttelefoner og halvledere, kriger og vaksiner. Det har vedvart, utviklet seg og vokst seg enda større i løpet av nær et millennium fordi teknologien som er i kjernen er og blir så nyttig», skriver han i boken.

I bunn og grunn er obligasjonsmarkedet allerede satt opp for å finansiere for eksempel opprustningen og den økte beredskapen som europeiske land må betale for fremover, påpeker forfatteren.

– Det er perfekt designet og nærmest darwinansk utviklet seg for at store seriøse land som Tyskland, England og Frankrike kan låne enorme summer – det er jo gigantiske beløp det er snakk om – lett og billig, sier han.

Siden landene må øke opplåningen for å ruste opp, må de betale litt mer, ettersom det jo er snakk om tilbud og etterspørsel. Men det er ikke nødvendig å kalle lånene for NATO-obligasjoner, forsvarsobligasjoner eller Ukraina-obligasjoner, mener Wigglesworth; det vil bare være en gimmick på samme måte som han anser at grønne obligasjoner er det. Det holder å ta opp ordinær statsobligasjonsgjeld i markedet, og så kanalisere pengene til økt opprustning.

Det begynte i 1171

Wigglesworth tidfester den første obligasjonen til Venezia i 1171. Dogen skulle finansiere krigsskip som skulle sendes på straffekspedisjon til Bysants, og det gjorde han gjennom å legge ut et lån, i stedet for å øke skattene. Venetianerne ble riktignok tvunget til å låne dogen pengene, men de fikk en rente på 5 prosent, og lånet var omsettelig i bodene på Rialto.

Obligasjoner er lån med to kjennetegn, poengterer Wigglesworth; De har fast, avtalt rente (i langt de fleste tilfellene), og de er designet for at de skal kjøpes og selges i et marked.

– Det er magien som venetierne først oppdaget. Så lenge folk vet at de kan selge noe, er de mye mer villige til å kjøpe. Da kan de akseptere en litt lavere rente. Det var med på å gjøre land, stater, byer og selskaper i stand til å låne litt billigere. Obligasjonslånene har utviklet seg svært mye de siste tusen årene, men i kjernen er det fortsatt dette som er deres magi, sier han.

Hjulet ble oppfunnet i Venezia,  slik Wigglesworth ser det. Hollenderne oppfant vognen, britene spente hester for den, mens obligasjonsmarkedet på 1800-tallet representerte dampmaskinen. Gjennom utviklingen av boliglånsobligasjoner på 1980-tallet brakte Salomon Brothers obligasjoner inn i en ny æra – de kunne nå fly, og, under finanskrisen i 2008, krasjlande mer spektakulært enn noen gang før. 

Wigglesworth «kjenner veldig mange smarte folk som jobber i aksjemarkedet», men mener at de smarteste jobber i obligasjonsmarkedet.

– Det er faktiske og kulturelle forskjeller mellom de verdenene. Jeg snakket med en stor forvalter av obligasjoner i USA. Han sa: «Jeg synes synd på mine kolleger i aksjemarkedet. De kommer aldri til å skjønne den rene, pure gleden av å bli betalt tilbake i tide», sier han. 

Renter eller renter

En kilde til forvirring i obligasjonsmarkedet er ulike rentebegreper. Kupongrente og effektiv rente er ikke det samme. En obligasjons kupongrente, den (typisk) årlige rentebetalingen, er gitt på for eksempel 4 prosent. Men hvis lånet synker i kurs, stiger den effektive renten («yielden»). Når det står i avisen at den tiårige statsobligasjonsrenten i USA har steget fra 4,20 prosent ved nyttår til 4,57 prosent i juli, er det yielden det siktes til. Denne renteoppgangen påvirker ikke kupongrenten på statsobligasjoner som allerede er lagt ut, men gjenspeiler at kursen som disse statsobligasjonene omsettes til i annenhåndsmarkedet har sunket. Og dette kursfallet vil også påvirke kupongrenten på nye lån som legges ut når de gamle går til forfall.

En annen mulig kilde til forvirring er at høyere (eller lavere) effektiv rente kan skyldes både gunstige og ugunstige forhold. Skyldes den høyere renten utsikter til bedre tider i økonomien, og at realrenten derfor stiger, er det fint. Skyldes det høyere inflasjon, kan det være dumt, men det er fint hvis inflasjonen var i det laveste laget i utgangspunktet. En oppgang i den effektive renten fordi investorene er blitt mer bekymret for om utstederen kan betale tilbake, er entydig negativt. 

Tusenvis av faktorer inngår i statsobligasjonsrentene, fastslår Wigglesworth, men mener det likevel lar seg gjøre å lese mye ut av en anonym graf over statsrenten.

– Basert på hvor høy renten er, og hvordan den beveger seg, kan du i det store og hele gjette hva slags land det er sterke institusjonene er, hvor rikt det er, kanskje til og med hvor i verden det er, sier han. 

Under og etter finanskrisen i 2008, og enda mer etter pandemien i 2020, har riktignok sentralbankenes QE-program (kvantitative lettelser gjennom omfattende kjøp av obligasjoner) forstyrret prissignalene fra obligasjonsmarkedet.

– Det er derfor mange folk hatet QE, jeg er ikke nødvendigvis en av dem. De følte det var noen som jukset med reglene, at den statlige sentralbankens hånd strakte seg inn i markedene og dempet prissignalene.

Noen ganger bidro QE til sterkere vekstutsikter og høyere inflasjon, og rentene steg, men andre ganger førte det slett ikke til det.  Muligheten for ulike markedsreaksjoner burde mane til ydmykhet, mener Wigglesworth.

– Det som er utrolig spennende med finansmarkedene, er at de er veldig flinke til å vise hvor dumme folk er og hvor feil de kan ta hvis de er for skråsikre, sier han.

Politikere vs. markedsaktører

Alexander Hamilton, USAs første finansminister, kalte statsgjeld for «a national blessing», men understreket betydningen av å prioritere å gjøre opp for gjelden. Hans samtidige, senere president James Madison mente derimot at «a public debt is a public curse». 

I april 2025, en ukes tid etter «Liberation Day» og innføringen av høye tollsatser,  tvang reaksjonene i obligasjonsmarkedet Donald Trump til å sette handelskrigen på pause. I 2022 tvang en kraftig oppgang i statsobligasjonsrentene den britiske statsministeren Liz Truss til å gå av etter bare syv uker i jobben. Dette er ferske eksempler på effekten av hva finansmannen Ed Yardeni døpte bond vigilantes, som gjennom å kreve høyere rente i møte med stater som fører en dårlig politikk, tvinger dem til å legge seg på en mer ansvarlig linje.

– Samtidig har vi økt proteksjonisme, verdikjeder som kryper nærmere hjemlandene og mer snakk om å regulere kapital. Obligasjonsmarkedet kan tukte politikere, men kan obligasjonsmarkedet selv være trygg på ikke å bli tuktet av politikere?

– Det er et veldig godt spørsmål. Makten vi gir til obligasjonsmarkedet er som makten vi gir til banken når vi tar opp boliglån. Vi eier huset, men vi må betale tilbake til banken. Kan vi ikke gjøre det, har vi et problem, sier Wigglesworth.

– Sånn er det med obligasjonsmarkedet også. Den eneste makten det har, er å si at du må betale litt mer for å låne, eller at du i verste fall ikke kan låne i det hele tatt.

Det norske obligasjonsmarkedet har null makt over den norske staten, som ikke trenger å låne, fastslår Wigglesworth.  

– Men et land med veldig stort underskudd på statsbudsjettet og dessuten underskudd på kapitalbalansen, og er avhengig av nye penger inn i landet hele tiden, slik som Storbritannia, er ganske mye mer sårbart, sier han.

Storbritannia har hatt disse tvillingunderskuddene lenge, men obligasjonsmarkedet har ikke vært så redd fordi det er blitt sett på som et stort, seriøst land med sterke institusjoner. Obligasjonsforvalteren Bill Gross sa riktignok i 2010 at det britiske statsobligasjonsmarkedet hviler på en seng av nitroglyserin; altså at det kunne eksplodere når som helst.

– Jeg kan ikke si at jeg kan mer enn Bill Gross, men jeg syntes det var bare tullete. Det var helt urealistisk, sier Wigglesworth.

– Nå derimot, og det var det Liz Truss oppdaget, er at hvis du allerede er litt sårbar, og du svekker noen institusjonene og virker litt utilregnelig eller uforutsigbar, ja, da kan markedet straffe deg veldig sterkt. 

I England var det dessuten tekniske forhold i markedet som gjorde at markedsreaksjonene på skattelettelser som økte budsjettunderskuddet ble særlig sterke.

– Man kan si at Truss ble urettferdig behandlet på grunn av disse tekniske faktorene. At det var mye tørr ved, var kanskje ikke hennes skyld, men det var hun som startet brannen og gjorde en veldig dårlig jobb med å håndtere den, sier Wigglesworth.

– Vi trengte desperat inflasjon

Under Bretton Woods-systemet etter andre verdenskrig var motstykket til åpen handel begrensninger på kapitalflyten gjennom det som kalles «financial repression»: Pensjonskasser og andre investorer ble gjennom reguleringer tvunget til å kjøpe hjemlandets obligasjoner til politisk styrte, lave renter.

– Det var en balkanisering av det globale kapitalmarkedet. På mange måter ble obligasjonsmarkedet mer nasjonalt, sier Wigglesworth.

– Du kunne demme inn pengene. Det har vi de siste tretti, førti, femti årene endret. Jeg tror ikke vi kan gå tilbake til en Bretton Woods-verden med faste valutakurser, men det er veldig tenkelig at det i ekstreme tilfeller kommer reguleringer og det britiske parlamentet sier at  «ja, nå skal britiske pensjonskasser bare eier britiske statsobligasjoner». Det er ikke bra for pensjonistene , eller pensjonkassene, men kanskje noen ganger bedre enn alternativet.

– Hva er alternativet? Å inflatere bort gjelden?

– At vi har mye statsgjeld i verden er et problem. Det er derfor jeg sier litt flåsete at jeg var den eneste personen som var superhappy da jeg så massiv inflasjon i 2022. Ikke at det ikke er vondt, særlig for de som er mer utsatte ved høyere priser. Men jeg mener at det kunne finanspolitikken gjøre noe med, sier Wigglesworth.

– Vi trengte desperat inflasjon. Vi hadde trengt mer inflasjon kjempelenge. Den reelle gjeldsreduksjonen vi så i 2022 og 2023 var omtrent den høyeste i verdenshistorien.

Ettersom inflasjonen steg til høye ensifrede nivåer på det høyeste, langt over rentenivået, mens nominelt BNP steg kraftig, sank realverdien av gjelden og gjeldens andel av BNP i årene etter pandemien.

– Hvis prisen vi betalte for å forbedre gjeldssituasjonen for mange land og for å beskytte økonomien under Covid var tre–fire år med høyere inflasjon, ville jeg gladelig tatt den prisen, sier Wigglesworth.

– Vi hadde ti-femten år med inflasjon langt under 2 prosent, så hadde vi høy, men ensifret inflasjon. Det var ikke 1970-tallet igjen. Men da vi så den politiske reaksjonen, særlig i USA, var det tydelig at jeg kanskje hadde undervurdert hvor allergisk folk er mot høy inflasjon.

– Bør obligasjonsmarkedet forberede seg på at myndighetene tyr til høy inflasjon eller «financial repression» for å håndtere den høye gjelden?

– Ikke høy inflasjon, tror jeg faktisk. Jeg tror politikere og også sentralbanksjefer så hvor upopulær høy inflasjon var i 2022–2023.

I USA var inflasjonen oppe på 9 prosent på det høyeste, mens den i Norge var 7 prosent. Det var ikke sentralbankene som skapte den høye inflasjonen etter pandemien, men de lente seg heller ikke så aggressivt mot den, fastslår Wigglesworth. Etter lav inflasjon i lang stund, mener han at de lot den gå litt høyere en periode, for å kompensere.

– Men høy inflasjon var såpass politisk vanskelig at som stor, åpenbar, systemisk risiko for obligasjonsmarkedet, er dette mindre farlig nå enn jeg ville sagt før, sier han.

Hvis statsgjelden fortsetter å vokse og vokse og vokse, tror han derfor det blir mer aktuelt å tvinge investorer til å investere i hjemlandets statsobligasjoner gjennom reguleringer. 

– Man vil begynne å gjerde inn kapitalen mer etter nasjonale linjer. Det er en grunn til at vi gjorde det før, og så er det også en grunn til at vi senket de barrierene. Det er ikke nødvendigvis bra for norske pensjonister at alle pengene deres må være investert i Norge. Det er verdifullt for alle at de plasseres internasjonalt, da går kapital ofte der den behøves mest, sier Wigglesworth.

– Men det er relativt tenkelig at det kan skje. Kanskje ikke neste år, men hvis denne kroniske mangelen på finansiell stabilitet fortsetter det neste tiåret, blir jeg ikke overrasket om vi ser mye mer sånne reguleringer. 

Det kommer ikke til å være begrunnet med at «vi er snart konkurs, vi klarer ikke å kutte pengebruken, vi må tvinge folk til å investere», spår han.

– De kommer til å bruke en annen retorikk. Noe med å «investere i hjemlandet» og å «støtte opp om», sier han. 

– Er det for stor bekymring for offentlige gjeldsnivåer i dag?

– I det store og det hele mener jeg at ja, det er fortsatt det, sier Wigglesworth.

– Det har vært snakk om statsgjeldskrise i tyve år nå, særlig i USA, men også i andre land. Det har vært snakk om det veldig lenge.

Den reelle faren er lav, sammenlignet med hvor mye – og hvor lenge – vi har vært bekymret for den, mener han. 

Han er likevel mer bekymret enn før.

– Mens jeg før trodde sjansen for at det ville gå galt var 1 prosent, tror jeg nå den er 5 prosent eller kanskje 10 prosent. Sjansen er fortsatt ganske liten, men jeg tror den er ti ganger større enn den var.

Det var bare naturlig at gjeldsnivået var høyt etter finanskrisen og etter pandemien, påpeker Wigglesworth. Men så har de høye gjeldsnivåene bitt seg fast i mange land.

– Det har gått fra to akutte kriser som vi prøvde å gjøre noe med, til at det er kronisk. Nå går det helt greit med verdensøkonomien, men det finnes ikke ett utviklet, rikt land som ikke har gigantisk statsunderskudd. Statsoverskudd er bare en fantasi nå, unntatt i land som Norge, som har spesielle fortrinn, og det er en ny ting. 

Wigglesworth er ikke bekymret for noen generell krise her og nå, men han mener noen spesifikke land er sårbare. 

– Av større, rike land er det kanskje England og Frankrike man kan bry seg om, men jeg er ikke så bekymret for USA.

Hva vil Kevin Warsh gjøre?

Også neste store finanskrise vil ha utspring i en del av obligasjonsmarkedet, venter Wigglesworth.

– Hvis vi tenker oss at USA er der fremtiden ligger, og at Europa vil bevege seg mer mot det systemet, så går boliglån og alt annet gjennom obligasjonsmarkedet, sier han.

– Der er det såpass mange potensielle problemer, slik det alltid er – det er uunngåelig, det er risiko, og noen ganger blir risikoen realisert. Så det er der skoen kommer til å trykke. 

Derimot tror han det i alle fall vil ta en generasjon før alle har glemt lærdommene for banknæringen fra finanskrisen i 2008.

Et spørsmål er om Federal Reserve under Kevin Warsh vil reagere like aktivt på eventuelle nye kriser som sentralbankene har gjort de siste par tiårene.

– Warsh er helt klart et nytt element. Han representerer potensielt et nytt regime i den viktigste sentralbanken. Det er ikke utenkelig at han står prinsipielt på at sentralbanker har gjort for mye, for lenge, særlig gjennom QE og kjøp av obligasjoner, sier Wigglesworth,

– Han representerer også noe nytt gjennom at han vil at sentralbankene skal være mer mystiske. De skal ikke være så gjennomsiktige, de skal ikke snakke så mye. Det kan være en risiko hvis det blir en krise.

Samtidig støtter også Warsh QE under finanskriser, understreker Wigglesworth, det er massive kjøp av obligasjoner for å støtte opp under økonomisk vekst sentralbanksjefen er negativ til.

– Dessuten er det ikke ateister i skyttergravene. Hvis du er sentralbanksjef og det oppstår en krise, vil du ikke at finanssystemet skal kollapse på din vakt. Og da gjør du noe, sier han.

– Jeg er litt mer bekymret for USA nå enn før, men hvis det kommer til stykket, tror jeg Warsh gjør det som trengs.