Donald Trump bruker store ord om hvordan USA kan intervenere i obligasjonsmarkedet. Å splitte opp Oljefondet kan gjøre det mindre utsatt for konfiskasjonsrisiko.
– Hvis du skylder banken en million har du et problem; skylder du en milliard, har banken et problem, sier Jon Mjølhus, seniorøkonom i Malling og foreleser ved NHH og USN, til Minerva.
Hvis du skylder 40 000 milliarder dollar og leker med ideen om å presse frem bedre betingelser, har kreditoren et kjempeproblem. Og nå har Donald Trump nevnt det militære som en måte å intervenere i obligasjonsmarkedet på.
NBIM (Norges Bank Investment Management) er en av USAs kreditorer. Oljefondet eide ved inngangen av 2026 amerikanske statsobligasjoner for rundt 2000 milliarder kroner. Det er den klart største enkeltposten i fondet, og tilsvarer rundt 9 prosent av kapitalen i porteføljen. Det gjør også Oljefondet til en av de større enkelteierne av slike obligasjoner.
I alt er rundt 53 prosent av Oljefondet plassert i USA, med aksjer som den dominerende aktivaklassen. Andelen i USA er så høy at det kan være at en kritisk terskel er passert, mener Trym Riksen. Han er leder for porteføljeforvaltning i Gabler Investments, et rådgivningsselskap som har over femti av Norges største pensjonskasser samt finansinstitusjoner, kommuner, energiselskaper og investeringsselskaper og stiftelser på kundelisten.
«Pengene kan allerede være delvis innelåst; utover en slik grense kan nye kjøp i USA ha negativ forventet avkastning. Hvis det fortsatt er mulig, er det alt annet enn enkelt å flytte eksponeringen; i Europa er fondet allerede en av de største eierne, og ingen jurisdiksjon er trygg», skrev han i Dagens Næringsliv i vår.
Han viser til at ekspertrådet for Oljefondet har advart om at fondet på grunn av sin størrelse kan være utsatt for skjerpet beskatning, regulatoriske inngrep og til og med konfiskering, men at dette ikke følges opp i Finansdepartementets fondsmelding.
Oljefondet kan være utsatt for en risiko som mindre investorer ikke er utsatt for, mener Riksen: «Hvis konfiskering er en risiko som gjelder alle investorer, vil den prises inn i markedet, fordi alle er like sårbare. Da kan konvensjonelle mål fortsatt brukes. Hvis den derimot er knyttet til identitet, som at Oljefondet er verdens største, fungerer ikke konvensjonelle finansmodeller lenger.»
– Hvis problemet er at Oljefondet er stort, er løsningen å diskutere hvordan det bør blir mindre, sier Riksen til Minerva, men ønsker ikke selv å gå inn i en diskusjon om hvordan det kan skje.
Finansforsker Espen Henriksen ved Handelshøyskolen BI har derimot et konkret forslag i så måte. Han har bedt Stortinget vurdere å flytte omtrent halve Oljefondet fra staten til folks pensjonskonti. Motstykket ville være at Folketrygdens pensjonsutgifter ikke lenger ville belaste statsbudsjettet.
Forslaget var begrunnet med å gjøre statsbudsjettprosessen bedre, forbedre håndteringen av langsiktige pensjonsforpliktelser og styrke pensjonsforliket. Men det ville i tillegg også kunne gjøre Oljefondet mindre utsatt for politisk press fra utlandet.
«Det sitter antakelig lengre inne å konfiskere folks pensjonspenger enn å konfiskere den norske statens penger», som Henriksen sa til Minerva i fjor.
– Et mindre gjenværende fond for løpende statlig bruk vil antakelig også være mindre synlig og dermed også tiltrekke seg mindre uønsket oppmerksomhet, sier Henriksen til Minerva nå.
– Konfiskasjonsrisikoen for Oljefondet er større nå enn for to år siden. Jeg vet ikke om den er større nå enn for et halvt år siden.
Han viser også til at en del ting som ble tatt for gitt ikke gjelder lenger under Trump. Nato er ikke som før.
– Og lederne i Nord-Korea og Russland blir tidvis omtalt i varmere ordelag av USA enn lederne i Canada og Vest-Europa. Og det har også kommet et vedtak i FNs generalforsamling om at stater kan stilles til ansvar for klimaendringer og som Norge valgte å stemme for.
Både ekspertrådet for Oljefondet (2026) og Sverdrup-utvalget (2022), som vurderte den geopolitiske risikoen for Oljefondet, peker på at en investor som Oljefondet er utsatt for andre typer risiko enn andre investorer. Dette har det imidlertid ikke vært så mye snakk om fra politikere eller i Finansdepartementets fondsmelding.
– Det er lite som har vært ute. Det betyr ikke at ingen tenker på dette, sier Henriksen.
Ideen om å fondere pensjon og å flytte kapital fra statens konto til folks konti er helt konsistent med ideen som ligger til grunn for både handlingsregelen og opprettelsen av Oljefondet, ifølge Henriksen. Både handlingsregelen og opprettelsen av fondet fulgte logisk etter at man anla perspektivet om å se henholdsvis nasjonens og statens balanser samlet. Å fondere pensjoner følger like naturlig fra et slik perspektiv. Det ville matcher to deler av statens balanse – utestående pensjonsforpliktelser på høyresiden av balansen mot en like stor del av fondet på venstresiden – mot hverandre.
– I prinsippet kunne vi anvendt den samme økonomiske logikken på andre ting. Jeg vet ikke om man ville ønsket det, men man kunne kanskje vurdert å fondere institusjoner som NHH og NTH en gang for alle og latt dem være uavhengige stiftelser uten rett på løpende statlige overføringer, eksemplifiserer Henriksen.
Han legger til at andre hensyn også gjør seg gjeldende, som at staten kan ha et selvstendig ønske om ha styring med disse institusjonene.
– Poenget er at det er verdt å tenke utenfor boksen: Er det andre strukturelle grep vi kan ta for å gjøre finanspolitikken bedre og mer robust, spør han.
En form for financial repression (kapitalreguleringer, se nedenfor) kan bli en del av verktøykassen for å håndtere statsgjeld i andre land. Da bør Norge sørge for at våre felles sparepenger ikke står lageligst til for vilkårlige erstatningssøksmål eller regelrett konfiskasjon, anbefaler Henriksen.
USAs statsgjeld har passert 40 000 milliarder dollar etter å ha blitt doblet under presidentene Trump og Biden. Det vedvarende underskuddet på statsbudsjettet blir finansiert gjennom låneopptak i obligasjonsmarkedet. Oppgangen i lange obligasjonsrenter i sommer innebærer at det blir dyrere for den amerikanske staten å finansiere seg på denne måten. I begynnelsen av august var den trettiårige statsrenten oppe på 5,33 prosent. Det er det høyeste nivået siden 2007, altså rett før finanskrisen.
Amerikanerne er ikke alene. I Japan passerte den trettiårige statsobligasjonen 3 prosent denne uken, det høyeste siden 1996.
USAs finansminister Scott Bessent har nå i sommer gjort tre grep som alle er motivert av ønsket om å holde lange renter i sjakk. USA har bidratt til støttekjøp av japanske yen (for å få japanske investorer til å avstå fra å selge amerikanske statsobligasjoner). Bessent har økt det amerikanske finansdepartementets tilbakekjøp av statsobligasjoner. Han har også signalisert at mer av USAs refinansiering av gjeld skal skje i den korte enden av markedet med kortere løpetid, noe som kan få lange renter til å falle relativt til korte renter.
Hva skyldes renteoppgangen? Den kan ha flere årsaker, og ikke alle er like ugunstige. Den kan skyldes økt bekymring for inflasjon. Den kan skyldes økt bekymring for nivået på statsgjelden og for kredittverdigheten til USA og andre land med høy statsgjeld, som Japan, Frankrike og Storbritannia. Den kan skyldes økt konkurranse om kapital, der både statenes forsvarsinvesteringer og private selskapers KI-investeringer spiller inn.
Eller kanskje innebærer renteoppgangen bare en normalisering til nivåene før finanskrisen. Etter dette perspektivet er ikke rentene spesielt høye nå. De var i stedet unormalt lave fra slutten av 2008 til ut på 2020-tallet.
Tidligere Donald Trump-rådgiver Stephen Miran har den mest positive vinklingen: Renteoppgangen skyldes at investorene har økte forventninger til økonomisk vekst på sikt. Kanskje venter de at KI-investeringer, skatteletter og fjerning av reguleringer skal få veksten til å skyte fart, skriver han.
Scott Bessent resonnerer på samme måte. Den økonomiske veksten vil ifølge ham bli så spektakulær at USA uten problemer vil kunne betjene renteutgiftene sine uten vesentlige skatteøkninger eller kutt i offentlige utgifter, samtidig som resten av verden mer enn gjerne vil fortsette å finansiere USA.
«Men hvis Bessent virkelig tror på dette, hvorfor forsøker han da å manipulere obligasjonsmarkedet ved å tukle med løpetidsstrukturen på statsgjelden», spør Harvard-professor Kenneth Rogoff.
Den amerikanske økonomen John Cochrane advarer mot å ha for stor tro på muligheten til å forklare renteoppgangen.
«Hayek lærte oss at hvis vi visste hvorfor prisen på jordbær går opp og ned, for ikke å snakke om renter, ville kommunismen virket», skriver han.
Markedspriser aggregerer millioner av biter med informasjon rundt omkring på kloden, og gir med det et signal til aktørene i økonomien. Men markedsprisene sier ikke noe om hvorfor prisene beveger seg, fastslår Cochrane.
«Min største frykt er fortsatt at USA under den neste krisen forsøker å låne et enorm beløp på ny, og så går brønnen tørr», skriver han.
Men tenk om myndighetene i USA kan tvinge investorer til å kjøpe statsobligasjoner etter hvert som de legges ut, og brønnen derfor ikke går tørr? Investorer og analytikere har børstet støv av et begrep fra etterkrigstiden: Financial repression (finansiell undertrykkelse). I normal språkbruk kan det oversettes til å tvinge noen med revolver mot hodet til å kjøpe obligasjoner, oppsummerer Financial Times-kommentator Katie Martin, men legger til at dette ikke var ment å tas helt bokstavelig. I alle fall ikke frem til nå.
For da Donald Trump nylig ble spurt om intervensjonene som finansminister Scott Bessent har gjort i obligasjonsmarkedet, svarte han at USA har mange måter å intervenere på.
«Den ultimate intervensjonen er vårt militære, og hvis vi blir nødt til å bruke det, kommer vi til å gjøre det», sa Trump.
Regelrett bruk av militære tropper for å tvinge investorer til å fortsette å kjøpe amerikanske statsobligasjoner høres ikke ut som det mest aktuelle. Men dette kan likevel være mer enn nok en sleivete uttalelse fra Trump.
I et innlegg i Dagens Næringsliv i 2025 viste BI-professor og tidligere NUPI-direktør Ulf Sverdrup til at Trump hadde forlangt tilgang på Ukrainas sjeldne metaller som betaling for støtten USA hadde gitt i krigen mot Russland. Den logiske konsekvensen er at USAs fremtidige militære støtte til Norge ikke vil være knyttet til traktater, felles verdier eller at Norge har et forsvarsbudsjett i tråd med Nato-målene, ifølge Sverdrup, som altså også ledet 2022-utvalget som vurderte Oljefondets geopolitiske risiko.
«Sikkerhetsgarantien er trolig snarere tuftet på at vi er villige til å avgi store deler av fondet og Norges naturressurser», skrev han.
I denne forstand er USAs militære den ultimate intervensjonen, også i obligasjonsmarkedet.
Financial repression i en mildere form kan omfatte kapitalkrav i bankene, reguleringer som får banker og pensjonskasser til å kjøpe statsobligasjoner, kontroll med kapitalbevegelsene og politisk bestemte renter, som under Bretton Woods-systemet i etterkrigstiden. Investorene blir tvunget til å akseptere lav avkastning slik at statene får billig tilgang på kapital.
Jon Mjølhus, foreleser ved NHH og Universitetet i Sørøst-Norge samt seniorøkonom i eiendomshuset Malling, mener konfiskasjonsrisikoen er mye viktigere for Oljefondet enn den mer dagligdagse risikoen for at Oljefondets avkastning henger etter avkastningen i referanseporteføljen.
– Å regelrett stjele pengene er for lite elegant og er for åpenbart, sier Mjølhus til Minerva.
– Men de kan kreve at obligasjonsgjelden konverteres til 100-årige obligasjoner eller «konsoler», altså til evigvarende obligasjoner. De stjeler ikke hovedstolen direkte, men du får aldri pengene tilbake, bare rentebetalinger. Det vil være en mer fordekt måte å gjøre det på.
Amerikanerne kan også ta i bruk en form for finansiell kanonbåtdiplomati.
– De kan ilegge kjempetoll dersom vi ikke kjøper statsobligasjoner, sier Mjølhus.
– Oljefondet bør følge litt med. USA har litt taket på oss. De har mye gjeld utestående. Hvis du skylder banken en million har du et problem; skylder du en milliard, har banken et problem.
Så hva kan Oljefondet gjøre?
– De kan slutte å reinvestere. De bør ikke gjøre det for åpenbart, sier Mjølhus.
Å unnlate å erstatte obligasjoner som går til forfall med nye obligasjoner vil trolig være mindre provoserende enn å aktivt selge amerikanske statsobligasjoner.
– Jeg er glad jeg ikke skal ta den beslutningen. Vi kan redusere eksponeringen stille og forsiktig gjennom ny referanseindeks og nye regionvekter, eller vi kan være tøffe og si høyt at vi ikke vil ha amerikansk statsgjeld, sier Mjølhus.
– Jo flere som står opp mot bøllen, jo bedre. Men jeg tror ikke det er så lurt. Det er en kjemperisiko, sier han.
Han mener likevel at slike forhold gjør at det haster med en tredje blokk som alternativ til USA og til Kina, slik Canadas statsminister Mark Carney har argumentert for.
Risikoen for at USA gjør grep som rammer obligasjonsinvestorer øker dersom republikanerne beholder flertallet i begge Kongressens kamre etter mellomvalget i høst, tror Mjølhus.
– Da blir det to år til med fri dressur. Da ville jeg blitt bekymret, sier han.
Et alternativ til financial repression er å åpne for mer inflasjon, påpeker Mjølhus, noe som vil redusere realverdien av gjelden på i alle fall kort sikt. Et annet alternativ er økt fiskal disiplin gjennom økt skatt, økt moms eller reelle utgiftskutt, men det ligner ikke dagens administrasjon å finne på noe slikt.
– USA kan også satse på kun kort refinansiering. Men det vil ikke gå i lengden, sier han.
Også for USA vil det medføre en risiko å gå løs på obligasjonsinvestorene, understreker Mjølhus.
– Da låner jeg deg ikke penger igjen. Den dagen det oppfattes som at USA ikke gjør opp for seg, har du ragnarokk. Og så dumme kan de da ikke være, sier han.
Et abonnement gir tilgang til alt innhold og vi har følgende tilbud
Et abonnement gir tilgang til alt innhold og vi har følgende tilbud
Et abonnement gir tilgang til alt innhold og vi har følgende tilbud
